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農業機械ならCNHインダストリアルに投資すべき?CNHIの銘柄分析


(出典:CNH Industrial

前回から「農業&建設機械」のテーマで銘柄を紹介しています。

先日、アメリカのバイデン大統領がインフラ投資法に署名しました。アメリカではインフラの老朽化が進んでおり、新しく建て替えをしなければいけない為、今回の投資法が成立したらしいです。これで即、建設機械や農業機械がバンバン売れるという訳ではありませんが、建設・農業機械業界にとってはチャンスですし、投資テーマとしても注目を浴びているとか。

今回ご紹介する銘柄はCNHインダストリアル(NYSE: CNHI)です!多分知らない方が殆どだと思いますが、世界で存在感を示しているトップメーカーで、投資に値するかもしれません。

ではさっそくいってみましょう!  

 

CNHインダストリアルの企業概要、事業内容


(出典:CNH Industrial

CNHインダストリアルは上記7社が合併した巨大企業です。本社はアムステルダムにありますが、欧州を中心に世界各国で農業機械や建設機械を販売するグローバル企業です。

CNHインダストリアルの前身であるJI Caseが創設されたのは1842年と、200年以上前になります。蒸気機関のトラクターを作ったのが始まりでした。

上記全ての企業が合併され、CNHインダストリアルが生まれたのは2012年になります。

CNHインダストリアルの主力事業は農業機械とバス等の大型自動車です。他に建設機械、エンジン等の事業を行っていますが、売上規模としては小さめです。様々な企業が合併しただけあって、カバーしている事業の範囲が広いですね。

 

農業機械の外部環境(外部環境)

CNHインダストリアルに関する深い分析の前に、農業機械を取り巻く外部環境をざっくり分析します。いくらCNHインダストリアルが優秀な企業でも、農業機械業界が厳しい外部環境に曝されていると、今後の成長が難しくなってしまうからです。

政治:農業機械のユーザーを守る安全性(保護)強化を求める規制
経済:コロナにより農作物の需要が激減、農家の経済状況が悪化
社会:農家人口は減少傾向、一方で畑の面積は減らず労働力不足が進む
技術:IOT(モノをインターネット接続)、AI(人工知能)、ロボット化

上記を纏めると、農業機械業界においては、いわゆる脅威が多く決して楽な状況ではありません。一方で、農家の労働者不足は深刻な状況で、新技術を導入して高効率化、少人化が進むのはほぼ確実で、農業機械の役割が更に重要になることは間違い無いでしょう。

 

農業機械の需要(市場)


 (出典:statista

上記は世界の農業機械の販売台数推移です。

かなりスローペース(年間4%)ですが建設機械の販売台数は徐々に伸びる予想です。

世界のGDP成長率(約3%)よりは少し高いので(参照:statista)、やや背伸びをした統計、予想だとは思いますが、4%の成長率はそこまで非現実的ではありません。

農業は人の食に直結するもので、他の業界とは異なり、コロナで大打撃を負っても農業を止める訳には行きません。一時的に設備投資が抑制されることはあっても、ずっーっと農業機器を買わないという状況は考えにくいです。

他方、既述の通りこのままでは将来的に農家がどんどん減っていくので、国から対策が打ち出されなければ5~10年後は需要が高止まり、減少に転じる可能性があります。

 

農業機械の業界構造(業界構造)

農業機械業界について5フォース分析をしてみましょう。


(出典:ResearchInChina

少し古いですが、上記は農業機械トップメーカーです。農業機械メーカーが世界で6社ということはあり得ないですが、数十社ものメーカーがひしめく競争業界では無いことが予想できます。

顧客との力関係ですが、上記のように農業機械は複数メーカーがあるように見えますが、日本等、各地域にある代理店は2~3社くらいでしょう。現場に機械を届けてくれて、機械を買った後にもサポートしてくれるメーカーの選択肢はそれほど多くありません。

仕入先との力関係ですが、CNHインダストリアルが作っている農業機械はエンジンやモーター等の装置や部品から構成されており、仕入先は特定の業者に限定されていない筈です。仕入先を他に切り替えるのはそこまで難しくは無いでしょう。

代替品の脅威ですが、今時は趣味で農業をやっている人でも機械を使います。人力は先ず無理ですし、他に代替案は無さそうです。

新規参入者について、農業機械の新勢力は中国勢だと思ったので調べたのですが、一番新しいメーカーで2007年創業でした(参照:TRACTORS)。恐らく毎年バンバン新規参入があるような人気業界では無いでしょう。

上記を纏めると、農業機械業界の競争はさほど激しく無さそうです。競争が無い楽な業界というよりは、あんまり高額で機械を販売できない(トラクターは高出力のもので1千6百万円くらい(参照:クボタ))ので、製造費用等を如何に抑えるかが重要だと思います。

 

競合の強さと市場シェア(競合)

農業機械業界で一番注視すべきはディーアでしょう。市場を独占とまでは行かないものの、アメリカを中心に市場シェアトップを維持しています。

中国勢にも注目する必要があるでしょう。工作機械等と比較すると作業内容が単純なことから、農業機械は機械製造の歴史が浅いメーカーでも参入しやすい側面があります。安かろう悪かろうでも通じるところがあり、中国メーカーの存在感は強い筈です。

CNHインダストリアルの市場シェアですが、私の試算では約10%です(参照:Allied Market Research)。

業界における競争はそこまで激しくないとは言え、上記の通りCNHインダストリアルはシェアを伸ばすのに苦労してそうです。

 

経営資源の強さ(経営資源)


(出典:CNH Industrial

CNHインダストリアルの経営資源が優れているのか、ざっくり分析してみましょう。

人的資本:従業員数6万人超で、技術者を始めとした優秀な人材を確保
物的資本:世界各国に66もの製造拠点を保有
財務資本:世界トップレベルの資産規模
組織資本:合併したものの、ブランド毎に人材や製造設備が分離

CNHインダストリアルは複数の企業が合併してできた企業で、複数のブランドを抱えています。農業機械だけでもNew Holland、Case IH、STEYRの3社があります(各社夫々複数のブランドを抱えています)。個々のブランドは強いのですが、ブランド、企業が多すぎて人材等の資源がバラバラな印象です。

各事業毎に経営資源が分散されるのは致し方ない、複数セグメントを持つ企業では普通の事象ですが、同じ事業部門でも経営資源が分散されるのは頂けません。外部の脅威や機会に1企業で統一して対応できる組織体制が、CNHインダストリアルの課題だと言えそうです。

 

適切な経営戦略(経営戦略)

CNHインダストリアルの経営戦略が上手くマッチして市場シェアの獲得に繋がっているかを分析してみましょう。

消去法的にいくと、CNHインダストリアルが取っている戦略は「差別化戦略」と言えそうです。

(出典:Wikimedia common

CNHインダストリアルは他社には無い特色の農業機械を提供しています。例えば上記のSupersteer(New Hollandのトラクター)は、特許技術の前輪駆動で、狭い場所でも旋回できるという特徴があります。他にも様々なブランドの機械、技術をアピールして、競合との差別化を図っています。

CNHインダストリアルの差別化戦略は魅力的に見えますが、問題はその戦略が競合との競争、市場の需要にマッチしているかどうかです。

CNHインダストリアルの主戦場であるヨーロッパでは上記戦略が上手くいったのか、売上は上々です。

問題はそれ以外の地域ですが、アメリカはディーアがいますし、中国では中国メーカーが存在感を示しつつある状況です。

中国やインドを含め、農業が盛んなアジア諸国で農業機械のシェアを如何に伸ばすかが成長の鍵だと思いますが、モノは良いけど高額というCNHインダストリアルの差別化戦略は、お金が無い(ケチ?)アジア諸国に対して、そのままでは通用しなさそうです。

 

CNHインダストリアルの決算内容

CNHインダストリアルの決算内容(2020年年次報告書)を一言で表すと「主力の農業機械以外の事業部門が総崩れで、運動成績(純損失)は落第点に転落。けど血液(キャッシュ)を生み出す力は非常に強く、筋トレ(投資キャッシュフロー)も確りして鍛え上げた上で、血液を蓄えて(現金残高増)今後の荒波に耐える!」という感じです。

損益計算書だけを見れば今期の業績は最悪ですが、キャッシュフロー計算書を見ると確りフリーキャッシュフローを出しているので問題ありません。

一方、財務体質はかなり悪化しているので、今後借入がドンドン大きくならないか注意が必要です。

他の機械メーカー同様、CNHインダストリアルもコストが大きく、少し業績が悪化してしまうと簡単に赤字に転落します。赤字が続けば累積赤字が拡大し、自己資本比率がドンドン下がって銀行からの評価が悪くなり、借入が難しくなってしまいます。なので、来期はどうにか黒字に戻したいところです。

 

CNHインダストリアルの利幅は大きいか?(収益性)

CNHインダストリアルの収益性をチェックしていきましょう。


(出典:macrotrends

先ずは資本金に対してどれくらい効率的に収益を上げているかを示す、ROE(自己資本利益率)という指標を見ますが、上記の通り(青線がCNH)ROEはかなり上下に振れて安定しませんが、現在は27%くらいです。

競合と比較するとCNHインダストリアルのROEは真ん中くらいです。


(出典:macrotrends

次に、ROEと似ていますが、より忠実にお金を儲ける力を示す指数、ROA(総資産利益率)を見ると、上記の通り(青線がCNH)上下変動が大きく、現在は約3%です。

競合と比較すると、ROEとは変わってROAは、CNHインダストリアルが競合に引き離されています。CNHインダストリアルが財務レバレッジ(借金が多い)を利かせているので、実際にお金を儲く力は競合より下という厳しい結果になりました。


(出典:macrorends

最後に、利益がどれくらい高いのかが分かる指標、売上高営業利益率を見ます。上記の通り(青線がCNH)、営業利益率も上下が激しいですが、現在は11%強です。

競合と収益性を比較すると、CNHインダストリアルは真ん中くらい、それほど悪くはありません。

因みに、全体平均と収益性を比較してみると、S&P 500の売上高営業利益率は16.24%です(参照:csi market)。コストが嵩む機械メーカーは、どうしても全体平均よりは利益率が劣ってしまいます。

上記を纏めると、CNHインダストリアルの収益性は平均レベルです。  

 

CNHは効率的にお金を回しているか?(効率性)

CNHインダストリアルがお金を効率的に回して儲かっているかを調べてみましょう。

効率性は総資産回転率という指標で見ます。財務諸表より、2019年の総資産回転率は0.59、2020年は0.53でした。

総資産回転率が悪化していますが、2020年は効率性が悪くなったというよりは、コロナの影響で売上が落ちた為です。

業界平均と比較してみましょう。農業機械業界の総資産回転率は0.5~0.6です(参考:csi market)。これと比較すると、CNHインダストリアルの効率性は平均と同じくらいです。

参考迄、S&P 500の総資産回転率の平均は0.26です(参考:csi market)。これは意外な結果でしたね。CNHインダストリアルに限らず、工業セクターは収益性が低い分、売上が大きいので、総資産回転率が高くなっているのかもしれません。

上記より、CNHインダストリアルの効率性は平均レベルです。

 

CNHインダストリアルは今後大きくなるか?(成長性)

ではCNHインダストリアルの成長性を評価していきましょう。


(出典:Yahoo!FInance

上記はCNHインダストリアルの予想売上高成長率です。上記に記載が無いですが2021年の成長率は6.90%、2022年は6.20%と、成長スピードはほぼ一定です。

2021年の売り上げは、2019年のレベル迄は戻らないという予想ですが、特にバス等の自動車の復活が厳しいので、上記予想は正しいでしょう。

2022年に以前のレベルに売上が戻るという予想です。経済回復の中でも設備投資の回復は一番遅いので、そんなもんじゃないでしょうか。

競合と比較すると、ディーアの2022年予想成長率が12.70%、AGCOが7.20%、クボタが4.4%(参照:yahoo!finance)なので、CNHインダストリアルの成長率は平均レベルか少し低いくらいだと言えそうです。

上記を纏めると、CNHインダストリアルの成長性は少し低いと言えるでしょう。  

 

CNHインダストリアルは倒産しないか?(安全性)

CNHインダストリアルの安全性をチェックします。


(出典:macrotrends

短期的な資金繰りの安全性を示す流動比率は上記の通り(3つのグラフの一番下)です。

CNHインダストリアルの流動比率は非常に高く、現在も基準となる1.00を大きく超えており問題ないです。

借金が占める割合を示す自己資本比率を見ると、2020年は10%、2019年は12%でした。 最低限の30%を下回っている上に悪化傾向で、良い内容ではありません。

キャッシュフローについて、営業キャッシュフローが大きなプラス、投資キャッシュフローがマイナス、財務キャッシュフローが小さなプラスです。フリーキャッシュフロー(営業ー投資キャッシュフロー)が大きく、確り収益を生んでいる企業だと分かります。

上記を纏めると、CNHインダストリアルの安全性はやや低いと言えます。

 

CNHインダストリアルは割安か?(割安度)

CNHインダストリアルが割安かどうかを判断する為に、PER(株価収益率)という割安度を示す指標を中心に各種分析をしてみましょう。

 

CNHインダストリアルの株価(パフォーマンス)

既述の通り、CNHインダストリアルは収益性も成長性もまあまあだったので、株価もまあまあ、そんなにパフォーマンスは高くない筈ですが、実際にはどうでしょうか?


(出典:yahoo!finance

上記は5年間の株価チャートです。

予想通り、CNHインダストリアル(青線)は競合と比較しても真ん中くらい、S&P 500より少しパフォーマンスが低いくらいでした。

 

CNHインダストリアルの実力評価(PERと収益性、成長性)

次に割安度を示すPER(株価収益率)という指標が、その銘柄の実力に反して低いのかどうかを見ます。


(参照:yahoo!finance

上記はPERと利益率(収益性)、成長率をプロットしたものです。 グラフの右に行くほど実力が高く、上にいくほど株式市場からの評価が高いことを意味します。青線より左上は割高、右下は割安ということです。

利益率や成長性を考慮すると、CNHインダストリアルの株価(PER)はもっと低くても良いという結果になりました。株価チャートは冴えない内容でしたが、それでも実力より高い評価を株式市場から受けているらしいです。

 

CNHインダストリアルの株価(割安度)の推移


(出典:macrtrends

上記はCNHインダストリアルのPER(一番下のグラフ)です。急にPERが上がると今は割高、逆に急に下がると割安ということが分かります。

CNHインダストリアルは今までちょいちょい赤字を出しています。直近では再び黒字化したので株価が大きく上がっていますね。そのせいで、PER=14倍という数字自体は非常に低いのですが、実際は収益力の割に株価が高くなっているので割高だという判断になるでしょう。  

 

CNHインダストリアルの理論株価

CNHインダストリアルの理論株価を超ざっくり計算してみましょう。

先に結論を述べると、理論株価は18.12ドル、2021年11月30日の株価は16.88ドルと理論株価とほぼ同じで、現在の株価は適切だと言えます。

さて、理論株価の計算方法ですが、DCF(ディスカウントキャッシュフロー)法を用いて計算しました。

本来は過去の財務諸表から、将来の財務諸表を厳密に計算しますが、ここでは

・今後10年分のフリーキャッシュフロー(営業キャッシュフローから投資キャッシュフローを除いたもの)は、過去5年分のフリーキャッシュフロー(参照:reuters)から予想値をざっくり設定
・リスクフリーレート(リスク0の投資先の利回り)はイタリア10年国債の利回り(参照:WORLD GOVERNMENT BONDS
・ベータ(個別の株式のリスク)は株式市場で一般に公開されているデータ(参照:yahoo!finance
・マーケットリスクプライム(投資家が株式に期待するリターン)はFTSE MIB(イタリア証券取引所株価指数)の過去10年のリターンの平均値(参照:Backtest
・有利子負債資本コスト(企業が借りている借金の金利)やD/Eレシオ(負債と資本金の比率)は最新の決算書を参照
・永久成長率はイタリアの物価上昇率の過去データを参照(参照:macrotrends
・必要手許現預金は月商3か月分
・保有している制限付預金、固定資産(設備等)の一部等は余剰投資資産と想定

という前提でざっくり計算しました。計算結果は下記の通りです。

  

 

結局CNHインダストリアルの株価は割安なのか?

上記の分析結果を見ると、CNHインダストリアルは今の株価が限界という評価になりました。

PERは割安度を示す指標としてよく使われますが、CNHインダストリアルの場合は正に、PERの高い低いだけで株の割安度を測ることが出来ない良い例だったと思います。

というのも、イタリア企業の平均PERが27倍なので(参照:CEIC)、CNHインダストリアルのPER=14.36倍はかなり低く、この数値だけで判断すれば「買い」となってしまいます。

しかし、収益性や成長性、今後生むであろうキャッシュ等を考慮した結果、PERが低く株価が安いのは実力相応で何ら矛盾は無いことが分かったんです。今後、よほど業績予想が上方修正されない限り、CNHインダストリアルの株価がこれよりも上がることは無いと予想できます。

 

CNHインダストリアルは配当を出しているか(配当)


(出典:macrotrends

CNHインダストリアルは長年配当を出していませんでしたが、つい最近配当を再開しました。

上記の通り、最新の利回りは0.77%とオマケみたいなものですが、株主としては少額でも配当金という目に見える具体的なリターンが期待でき、以前よりも魅力がアップしていると言えます。  

 

CNHインダストリアルの総評

以下は私個人が行った銘柄評価で、特定の企業や従業員、株主を攻撃するはありません。又、各銘柄について絶対的に正しい評価を議論するものでも無い為、私個人の銘柄評価に対する非難や誹謗中傷、嫌がらせはお止め下さい。

さて、しーおががの銘柄評価基準に照らし合わせた、CNHインダストリアルの総合評価は60点です。 

ディーアに次ぐ業界2番手で優位なポジションを築いていますが、総じて平均的という感じで、今後シェアを拡大して成長していく絵を描けません。更に不安要素を上げると、もう1つの事業の柱である大型自動車が今後も苦戦することが予想され、農業機械事業部の足を引っ張りそうです。

上記より、CNHインダストリアルは「売却すべき」というのが私個人の判断です。 農業機械に投資したいなら、他の株の方が良さそうです。

以上、「農業機械ならCNHインダストリアルに投資すべき?CNHIの銘柄分析」でした。

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